文｜海豚投研
2022年最后一个财报季结束，海豚君覆盖的泛娱乐公司均已提交成绩单。在全速踩刹车的“提效年”：
1）纯娱乐业务还未有迎来回暖，但下滑放缓显著，四季度见底基本确定。何时迎回正增长？除了二季度有低基数优势，内容供给的大幅恢复才是关键。游戏供给显著恢复，影视还在半路。
(资料图片)
2）降本增效是全年主基调，动作又快又狠的早鸟们，已经来到了痛苦收缩的后半程，今年也将回归正常经营下的增长。
3）除了对自己下狠手，娱乐平台们也将目光盯向了用户，白嫖这么多年，是时候收割了。但竞争壁垒的高低决定了不同平台面对用户的议价力。有的平台迎来新生，有的已经几乎宣告死局。
4）跨平台的竞争变合作，是一个能够减少行业间内耗，注重产业变革优化的信号。长视频的商业模式已经由爱奇艺自证，你死我活的竞争内耗减少后，困境反转的趋势得以进一步确定。
重点娱乐公司经营分析详见下文，下一篇海豚君将落足到娱乐付费的细分领域以及重点个股上，结合估值给出短中长期的逻辑判断。
以下为详细内容
一、假回暖，真见底，等待供给改善
去年四季度，环境特殊，对公司短期经营面的影响大家都心中有数。海豚君重点跟踪的泛娱乐标的池，一方面第三方监测数据来源颇多，另一面公司也乐于与机构沟通经营情况，因此从预期差的角度，基本是无惊无喜，平稳度过。
撇开市场预期，从标的池合计营收的趋势上来看：好家伙！四季度的泛娱乐似乎强顶宏观压力，走出独立的回暖趋势。
但实际情况是，四季度的增速冒尖，几乎都来自于快手的增量贡献。而快手自从倾斜资源加速直播电商的渗透后，电商广告与佣金收入的比翼齐飞，是支撑快手在视频号入局加剧竞争的后短视频时期，仍然能保持较高的增速的中坚力量。
再看其他相对“纯粹”的娱乐公司，除了自身有内容周期（如爱奇艺、完美世界）的能够抵御宏观逆风外，剩余的平台还是难逃行业贝塔的压力。
因此准确来说，四季度泛娱乐营收翻正并不是来自于原来的业务回暖，而是跨领域吃掉了更多的电商份额。虽然上一年的基数也下来了，但宏观的拖累仍然不小。
再具体看泛娱乐的两种主要变现方式，广告和内容付费，四季度因为公司的经营策略，呈现出不一样的消费结构：
（1）广告：四季度宏观压力较大，因此商家和前三季度一样，仍然还是更看重实际转化。传统消费类商家偏好将预算投向离交易环节更近的电商平台，网服类广告主则追求性价比更高的效果广告，而近两年基本被短视频平台承包。
但传统的泛娱乐平台，以往更倚重开屏、固定版位的品牌广告，内容植入型广告等等，虽然各个平台上也增加了短视频功能，但因为本身内容形式限制，沉浸感缺缺，很难挽回用户流失的大势，最多做做核心流量的防守。
因此，在预算谨慎的时期，传统娱乐平台并不在广告主投放渠道的优选范围内。四季度互联网广告整体增速6.31%，由于有电商购物节的加持，环比进一步走高。
但重点泛娱乐平台的广告收入，在剔除掉快手的电商广告以及腾讯这种有核心壁垒并且在四季度释放了新库存的广告之后，同比增速还未明显回正。不过与行业环境一样，趋势是缓和的。
但反过来说，在感染高峰以及春节之后，一方面游戏、教育、金服等细分领域的政策环境也有不同程度的放松，以及医美、本地商业等线下经济活动恢复，相关广告投放也跟着回暖；另一面今年二季度的电商旺季，商家的预算会比去年更充足，再加上一个超低的基数，因此整体来看品牌广告会有更高的修复弹性。
（2）内容付费：不同平台之间表现差异较大，核心因素还是海豚君上季度综述重点提及的内容供需结构的问题——娱乐内容虽然是可选，经济不佳时更吃亏，但国内的娱乐市场核心问题还是供给匮乏，潜在需求庞大，短中期供给不足对市场规模的影响更大。
除此之外，就是平台本身的竞争壁垒厚度，次要影响了提价的推进效果。
根据内容供给+竞争壁垒的差异，海豚君覆盖的泛娱乐公司，在内容付费业务上的表现基本可以分为三类：
a. 第一种可以说是“地利人和型”，在“天时”不利的时候，由于自身刚好进入/处于内容周期，库存供给短期得到集中释放，恰逢竞对内容空窗期，那么即使是一个存量盘子，付费用户也可以自然性的回升。再叠加本身的龙头优势，也给了平台足够的议价力，提价能够得到不错的执行效果。
典型例子，比如爱奇艺。在去年三季度暑期结束，头号竞对腾讯视频在结束《梦华录》之后，内容周期接近尾声时，爱奇艺密集放出《警察荣誉》、《唐朝诡事录》、《卿卿日常》、《风吹半夏》、《回来的女儿》等热播剧库存，根据云合数据，四季度爱奇艺的剧集有效播放量几乎与拥有着现象级爆款剧《狂飙》的一季度齐平。
与此对应的，就是爱奇艺的付费用户和付费率在同期涨价的过程中，逆势走高。
b. 第二种则是“奋力抵抗型”，相比于第一种，第二种没有地利人和，也就更注重在自身的努力。具体体现为：内容供给并没有处于明显的集中释放周期，但由于依靠自身的累积内容优势，通过将更多的内容纳入付费会员体系，通过拉动渗透率和付费用户的提升，来维持业务应收的增长。
典型例子，比如阅文，下狠力打击盗版网文，带来了付费阅读流量暴增，预计会体现在今年上半年的业绩上。另外一个，就是腾讯音乐。近几年腾讯音乐一直在执行“付费墙”战略，将更多的版权音乐限制在会员权益范围中，刺激了不少“刚需”用户的转化。
在2022全年直播K歌业务量价双杀的过程中，虽然付费单价因为独家版权解绑、宏观换机以及竞争等因素，不断走低，但在线音乐业务靠着20%-30%左右的付费用户增长，还是将增速稳定在15-20%区间。
四季度虽然从月活、直播K歌业务未见缓解的下滑趋势来看，短视频的竞争仍然恶劣，但会员付费用户及付费率加速提升，而单用户付费金额的下滑也开始趋稳。
腾讯音乐付费墙策略的一直执行有效，本质上还是源于自身的版权音乐内容的积累，尤其是对优质内容版权的把握上，此外，过去倚重直播K歌轻松躺赢时期，在线音乐的变现价值并未充分挖掘，也是近几年能够持续增加付费会员的原因。
截至四季度，腾讯音乐的会员渗透率达到了15.6%，虽然说和公司制定的中期目标25%，以及对标公司Spotify的45%付费率，尚有差距，但我们认为，未来付费率的提升并不代表着付费用户的绝对增长。
版独解绑可能短期看来，对腾讯音乐的竞争地位难以撼动（不时有传出竞对网易云与音乐厂牌合作不畅的新闻），但对中长期的竞争逻辑还是很伤。
c．第三种则是既没地利人和，又无力挣扎的躺平派。表现为赛道拥挤且进入门槛低，巨头极易靠流量碾压降维打击的垂类平台。上季度综述中，海豚君就主要点出了直播付费。由于进入门槛低（有流量就可以做，主播可随意切换平台），会面临更大的行业外巨头竞争。
此外，如果平台自身没有主要的流量来源，很容易变成过度倚重头部主播的经纪人模式，不仅难以发挥互联网平台的规模效应，同时还会受到主播个人言行的牵制。
从斗鱼、虎牙的四季度业绩来看，基本印证了海豚君之前的观点。在海豚君关注的内容付费公司标的池中，它俩是四季度唯二收入加速恶化的平台。
两家的付费用户双双掉入2018年水平，不仅抹去了疫情红利，还顺带进一步收缩。而在流量流失的过程中，单用户付费同步下落，没有体现出核心用户会有更高ARPPU的逻辑。也就是说，不仅非核心用户在流失，核心用户也将更多的花销转移到了别的平台。
如果再烂中比烂的话，偏重游戏直播的虎牙，流量被侵蚀的程度更严重。主要源于游戏直播是传统直播中为数不多的流量聚集地，因此流量增长日益见顶，需要积极寻找业绩增量的快手、B站，这两年在游戏直播内容的采购上（电竞赛事版权购买、游戏主播签约）颇下功夫。存量盘子上的拼刺刀，败方一定会面临血亏。
四季度，虎牙的直播收入已经无法覆盖内容成本（版权、自制、分成），斗鱼也在打平边缘徘徊，商业模式基本宣告死局。
总的来说，四季度单看娱乐业务并未完全恢复增长，但收入下滑已有明显放缓。在去年恶劣的经营环境下：
1）今年广告复苏，尤其是品牌广告投放意愿修复是基本确定的事情。往年一般而言成熟的泛娱乐公司，广告占总收入比重在40%左右（不包含跨界做直播电商后的内循环广告，不包含腾讯），在2018年短视频兴起之后，下滑至25-30%区间。在2020年下半年快手电商真正起量之前，依靠短视频自身的效果广告性价比优势，快手广告业务对总营收的贡献已经超过了40%，拉动了（汇总标的）广告占比的总体平均水平至35%左右。
四季度汇总标的广告占比（剔除腾讯、快手电商广告）为32%，达到了历史上正常时期的占比水平，因此对于没有新鲜流量的成熟垂类平台，后续的增长就得靠更多的内容供给，来提供更多的用户粘性拉高广告库存。
2）同样对于内容付费，短期就更易受到内容供给变化的影响，中长期的视角才是围绕公司竞争壁垒的厚度来讨论。
对于四季度至目前，泛娱乐的内容供给变化，我们以游戏、影视两个细分市场举例：
a. 游戏市场的供给显然是不断改善的。自从去年12月进口游戏版号也恢复发放以来，1-3月每月有超85款的国产游戏获批，此外，三月又加量过审了27款进口游戏。
虽然不能幻想游戏重回2018年之前的巅峰，但是逐步回归到2019-2020年期间，平均每月100款，全年1000-1200款的供给量，还是可以期待的。
不过从版号过审到最后的上架，还要有一段时间，一般公司会按照自身产品的完善程度、数据调优情况以及市场竞品的排期、暑期节假日等核心用户消费的季节性特征来制定上线计划。目前来看，上新的游戏app数量还未恢复，不过从目前头部公司（上市为主）已经公布的游戏pipeline来看，2023年的游戏供给确定性会迎来一波反弹，其中不少游戏为头部公司的力推作品，因此有望看到一个百花齐放、神仙打架的游戏复苏年。
b. 影视市场主要讨论电影和剧集（电视剧、网剧）的供给，综艺、动画市场规模不大，暂不做讨论。总体而言，影视市场的供给改善还未见到明显落地，或许上游内容厂商已经有立项投资动作，但从电视剧制作备案、全网实际剧集上新量来看，修复仍需等待。
剧集的排播，海豚君主要统计上线了长视频平台的剧集内容。回顾去年一年，基本是一个逐季缩量的低迷趋势，一季度虽然有《狂飙》等开年爆剧，但上新量仍然不及历史水平。因此，仍然可以期待供给端的改善，带来影视产业链的市场进一步修复。
二、盈利能力：抠到极致，内容付费又行了？
四季度泛娱乐公司在成本开支上，降本增效仍然是主旋律。但动作较早的几个公司，四季度降本增效的力度已经逐渐看到后半程，换句话说，不能指望今年继续像去年一样靠着收缩来抠出利润了。
海豚君汇总了重点泛娱乐龙头近两年的经营利润（核心主营业务），由于游戏版号2021年年中暂停版号发放，新游供给稀缺的影响在无长假期的四季度被无限放大。低基数再加上极致的降本增效，因此2022年四季度迎来了利润的报复性反弹，同比增长近70%。
与此对应的经营利润率，四季度因为宏观环境的压力打乱了进一步修复到历史高点的节奏。但过了四季度，后续修复能够打到哪里，重点不再是看谁更能“缩”，而是谁更能“高效的扩张”。
泛娱乐内容付费的商业模式，除了游戏之外，一贯不被看好。核心在于内容成本与用户付费，即供给两方面都存在问题：
（1）用户的内容版权意识的消费观还未完全建立，再加上长视频、音乐等极易复制、刻录，本身成瘾性也不高，因而导致付费率和付费规模很难与游戏匹敌。
（2）内容成本高昂，优质独家千金难求，本质上还是供给稀缺。供给不够除了有监管审核机制的原因（限制了内容创新），也有移动互联网高速发展时期，流量经济的运作来推波助澜，使得产业链的价值高度集中，内容价值呈现明显的金字塔形状。而为数不多的高商业价值的内容生产者，内容供给自然有限，继而再造成内容的稀缺性，越稀缺，越高溢价。
但海豚君发现，近几年两个问题都有缓解迹象。一场疫情，从放水到收水，虽然打去了互联网平台接近一半的梦想估值，但从企业长远经营的角度来说，反而有益：自从疫情红利透支增长，流量加速见顶，带来一场全行业运动式的降本增效后，泛娱乐平台也因此提前去思考如何优化人效比，提高投资效率的问题。
从头部几个典型的内容付费平台来看，内容成本自去年二季度开始持续下滑到年底，剔除季节环比的波动，整体内容成本占用户内容付费收入的比重呈现趋势性下滑。
三、跨平台间的革命友谊：从长、短视频的“梦幻结合”谈起
上周抖音与腾讯视频影视内容二创合作的消息，轰炸全网。字节与腾讯的恩怨，下至业务线竞争，上至创始人朋友圈互怼，2018年起从未断过。
截至目前，腾讯系流量还在面对字节系的侵蚀，巨头生态的互联互通，从2021年喊到今天，抖音短视频还是没有正常拆掉微信的围墙，而视频号的出击也是被市场直接对标抖音。在这样吹胡子瞪眼的竞争关系下，连年巨亏的小兄弟——腾讯视频，却在此刻与竞对握手言和，究竟卖的是什么关子？
先上海豚君的观点：抖音与腾讯视频破冰，并不会改变字节与腾讯的直接竞争关系，视频号打的仍然是抖音所在的市场。但对于腾讯视频来说，抖音作为一个高效的分发和推广渠道，对于成本端会带来显著的优化，推动公司加速走通商业模型。
这也是去年底马化腾内部讲话中提出生态子公司要学会自力更生，竞争对手爱奇艺又先一步与抖音合作后，腾讯视频不得不走的一步。
内容付费的商业模式有效自证的最鲜明个例，就是断臂求生的爱奇艺。去年一季度，爱奇艺当季的会员订阅收入开始能够覆盖内容成本，因此在全年内容成本砍了20%下，四季度覆盖率再一次显著提升至120%。这是除了爱奇艺本身在大比例裁员节省了经营费用之外，从多年巨亏（单季经营亏损10-20亿）走向盈利（四季度经营盈利接近8亿）的最大变量。
海豚君认为，或许行业的变化已经悄然发生。在《以史为鉴，捋一捋爱奇艺版影视工业化背后的逻辑》中我们曾经讨论和畅想过的“供给侧改革”，在下述四个因素的推动下，开始踏上征程：
（1）内容监管：这是放在最前面不得不说的，虽然监管就是近几年广电总局对剧集、综艺等长视频内容相对严苛的内容审核和行业价格限定（单集报价，演员最高薪酬占比），对劣迹艺人的作品无差别的进行下架、无期限延缓过审等等，使得上游的内容生产商一方面需要打折出售库存，另一方面出品方对于新项目的投入资金规模也相对谨慎，以防出现不过审全部投资打水漂的事情，这属于上游内容方主动性的压缩行业成本。
（2）独家解绑：这个主要体现在数字音乐领域。腾讯音乐独家版权解绑，对于数字音乐行业来说，是一次长期有效的成本优化。腾讯音乐也与部分厂牌公司改变了合作模式，从保底版权费模式转向收入分成的模式，继而提高内容采购的投资回报。
（3）项目投资去肥增瘦：主要是指精选项目，减少低ROI的项目投资。这是公司自己降本增效的核心举措之一，尤其是在长视频领域（比如爱奇艺主动削减甜宠小网剧的投资）。与2022年之前简单粗暴型的资金轰炸，形成鲜明对比。这项举措，也是推动长视频内容成本绝对额下降的主因。
（4）新兴技术的“魔法”，短视频唤醒老剧的高效分发：去年下半年，抖音与爱奇艺开启影视内容短视频化的二创合作。半年以来，落地效果显著。包含影视片段的短视频，在抖音庞大的流量池中被推广到精准用户群，再进一步被算法传播到更多的圈层人群。
短视频分发的高效，不仅能够给到新剧宣发节省低效开支，令人惊喜的是，爱奇艺新剧相对匮乏的2022年暑期，头号竞对腾讯视频依靠《梦华录》掀起暑期追剧潮，但爱奇异依靠和抖音的短视频合作，将更多的独播老剧递到了大量用户跟前。三季度爱奇艺平台剧集的有效播放量环比增长7.7%，并不落后于腾讯视频。
实际上腾讯视频和爱奇艺，早就在自己平台上推出类似短视频的二创内容，包括首页的内容排版也做成了和短视频风格更像的单列竖屏，以及揉碎了不同种类的影视内容，个性化推荐给用户。爱奇艺更是推出了“随刻”短视频app，但国内流量基本可以忽略不计，因此2021年下半年开始更多的是向海外发展。爱优腾的一番操作虽有也有一定的效果，提高了平台内部的分发效率。
但碍于抖快这种纯短视频平台的高沉浸感优势，这两年长视频平台的流量持续流失，只有在当期有爆款剧时，才会拉一波用户回流。因此打不过就加入，在资本市场转冷下，急于转亏为盈的爱奇艺，最先开启降本增效，这次也是最先认输倒戈。
四季度爱奇艺月活显著反弹，但曾经紧咬其后的腾讯视频，也是从9月开始方向下滑。龙一龙二的差距越拉越大，无外乎腾讯视频坐不住了。
但相比于短期的流量回暖，海豚君认为长短视频结合，还能够焕发出更多的化学反应，尤其是在成本优化、商业模式走通上。
在配合高效分发的同时，爱优腾也在将更多的老剧内容锁定为付费会员的内容范围，根据云合数据，2022年有超过50%的播放量来源于老剧，相比2021年提升了近6个点。老剧反复热播的模式，也更能体现出平台的规模效益——一方面提高会员转化，另一方面老剧成本较低，低成本换来能够提高经营效率。
当然这样的效率提升，红利并不是只惠及爱奇艺一家，更多的是行业性的盈利能力大幅改善。
前有爱优腾联合涨价，后有抖音与爱奇艺、腾讯视频的跨平台合作，这种良性的“竞合关系“，也会促进整体泛娱乐行业减少内耗，推动畸形的内容产业变革，实现共赢。
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